告別監理滯後！英國祭出「快速通道」，穩定幣發行商的合規生存戰

2025年11月26日，英國金融行為監理總署（Financial Conduct Authority, FCA）正式啟動了針對穩定幣發行人的「監理沙盒」（Regulatory Sandbox）專項梯隊（Stablecoin Cohort），此舉標誌著英國加密資產監理從「諮詢階段」正式邁入「實證測試階段」。

FCA與英格蘭銀行發起這個監理沙盒的原因，在於回應市場對於「監理滯後」的擔憂。到2025年底，隨著全球主要司法管轄區紛紛落實穩定幣規則，自詡為金融先進國家的英國若不能提供明確的合規路徑，將面臨資本外流與創新企業遷徙的風險。因此，該監理沙盒被設計為一條「快速通道」，旨在於永久立法完成之前，先行為發行人提供一個合規的測試與營運環境。

FCA明確區分了穩定幣的兩類用途：

1.支付用途（Payment）：這是監理的重點，尤其是用於零售支付和批發結算的穩定幣，必須具備極高的價值穩定性 。

2.投資用途（Investment）：用於加密資產交易的穩定幣，雖然受FCA監理，但其系統性風險較低。

與過去FCA針對早期初創企業的通用監理沙盒不同，此次穩定幣隊列設定了極高的准入門檻。這反映了監理機構對於穩定幣潛在風險的重視，不希望監理沙盒成為不成熟項目的避風港。目前英國穩定幣監理沙盒截止申請日期是2026年1月18日，採批次的梯隊申請，關鍵申請條件包括：

1.測試就緒狀態（Readiness）：申請企業必須證明其技術與營運已準備就緒，能夠在2026年第一季度立即開始測試。這排除了僅處於概念階段的項目 。

2.合規許可與資源：企業需持有適當的許可（如電子貨幣機構EMI牌照）或具備獲得許可的資源。這暗示了參與者主要是已經在英國有布局的成熟金融科技公司或銀行 。

3.與CP25/14的一致性：測試計劃必須與FCA最近發布的穩定幣發行諮詢文件（CP25/14）保持一致。這意味著企業必須按照草案規則來設計其業務流程，實際上是進行「預合規」測試 。

4.英國實體要求：雖然未明文禁止外國企業，但鑑於監理對資產隔離和贖回權的要求，發行人通常需要在英國設立實體受監理主體。

監理沙盒提供「受限授權」，金融防火牆

進入監理沙盒的企業將獲得一種特殊的法律地位，即「受限授權」（Restricted Authorization）。這允許它們在真實市場中發行穩定幣並處理客戶資金，但其業務規模（如發行總額、客戶數量）將受到嚴格限制。這種機制確保了即使項目失敗，對金融穩定的衝擊也是可控的。在進入監理沙盒期間，FCA也將指派專門的個案官員（Case Officers）與企業緊密合作，提供直接的監理指導，幫助企業識別其業務模型中的合規漏洞。

至於在監理沙盒內要測試的基礎項目，主要分為四點：

1.核心支撐資產（Backing Assets）的構成與管理。簡單的說就是主管機關必須確認發行穩定幣的機構持有足夠的資產，這也是主管機關角度來看最具技術挑戰，但也最具爭議性的部分。發行人必須持續持有「核心支撐資產」，包含短期現金存款（存於商業銀行，至少40%放在英格蘭銀行）與期限在一年以內的政府債券（主要是英國國債 Gilts），也可以在獲得主管機關核准的前提下申請擴展支撐資產（Expanded Backing Assets），包括期限較長的政府債券、特定的優質貨幣市場基金（MMF）以及回購協議（Repos）。

FCA和英格蘭銀行將在監理沙盒中觀察，當市場出現波動時，持有擴展資產的發行人是否真的能通過回購市場或二級市場迅速變現資產以滿足贖回壓力，從而驗證這「現金緩衝」是否足夠支應日常流動性需求。前面說最具爭議性，是因為40%的規定無疑對商業銀行來說是相對容易入門的，對一般企業來說產生公平性的議題；而技術挑戰的部分則是如果獲准持有「擴展資產」，發行人必須根據每日的贖回數據和壓力測試，動態計算並調整流動性緩衝。這要求發行人建立銀行等級的資產負債管理系統（Asset and Liability Management, ALM），以確保在市場壓力下仍能滿足「T+1」的贖回要求。此外，法律上要求資產必須通過「法定信託」持有，以確保破產隔離（Bankruptcy Remote）。這在操作上極具挑戰，特別是當資產涉及第三方託管、跨國界流動或涉及複雜的回購協議時，如何確保信託權利在法律沒有爭議，挑戰很大。

圖1：英國穩定幣監理沙盒強調核心支持資產的管理
圖片來源：本文作者使用Gemini Pro生成

2.贖回權利的法律架構：主管機關強調穩定幣持有者的「直接法律索償權」。亦即，無論二級市場價格如何波動，發行人必須保證持有者能以1:1的面值贖回法幣。而且，規則要求贖回請求必須在「下一個營業日結束前」完成處理。監理沙盒將測試區塊鏈結算速度與傳統銀行系統（如FPS、CHAPS）之間的銜接效率，驗證T+1贖回在技術上是否可行。發行人不得設置不合理的贖回門檻或費用，這與目前某些離岸穩定幣設置高額贖回下限的做法形成對比。

3.禁止支付利息：受監理的穩定幣發行人不得向消費者支付利息。雖然發行人可以從支撐資產（如國債）中獲得利息收入，但這部分收入只能作為發行人的利潤，不能傳遞給用戶。這一規定旨在將穩定幣與銀行存款（Deposit）區分開來，避免穩定幣被視為集體投資計劃（Collective Investment Scheme），從而降低銀行系統被「去中介化」（Disintermediation）的風險。這一規則將迫使參與監理沙盒的企業在「商業模式」上進行創新。既然不能用高收益吸引用戶，企業必須在支付便利性、跨境轉帳速度或可程式化特性（Programmability）上展現優勢。

4.FCA要求所有支撐資產必須通過「法定信託」的形式進行隔離 。這意味著資產在法律上不屬於發行人的資產負債表，如果發行人破產，債權人無權觸碰這些資產，它們專屬於代幣持有者。監理沙盒將測試這種信託結構在實際操作中的複雜性，特別是涉及第三方託管人時的權利歸屬問題。

進行監理沙盒實驗的目的是要透過實作驗證CP25/14諮詢文件的內容合理性（例如：極端情況下的贖回時效）。預計於2026下半年，FCA與英格蘭銀行根據監理沙盒反饋，發布最終版政策聲明與規則手冊。

FCA穩定幣監理沙盒還有一個重要的功能：與2024年發布的數位證券沙盒（Digital Securities Sandbox, DSS）將來可協同互動。DSS已解決了證券如何在鏈上發行與交易的問題，但如果沒有鏈上的法幣（穩定幣），交易結算仍需回到傳統銀行系統，效率提升有限。FCA穩定幣監理沙盒若成功，將為DSS提供必要的「鏈上現金」，從而實現真正的金融市場基礎設施現代化，將結算週期從T+2壓縮至T+0 。

穩定幣法規完備前的權宜之計

回頭看臺灣發展中的穩定幣，穩定幣子法刻正研議中，其內容仍待後續進一步確認。筆者就穩定幣與金融科技相關的部分先提出兩點建議：一、若未來穩定幣因應用場景，需要進行創新實驗，建議可在正修改中的《金融科技發展與創新實驗條例》中增加允許在監理沙盒內測試「以分散式帳本為唯一權屬證明」的證券發行，暫時排除《證券交易法》中關於集中保管的特定限制，此建議參考英國穩定幣監理沙盒與數位證券沙盒協同的規劃，為的是讓穩定幣可以發揮最大效能，特別是在結算週期的部分。

另外一個建議為建立監理沙盒畢業後的過渡機制，允許實驗成功的企業在修法完成前的空窗期，以特定條件（如限制用戶數）繼續營運，避免業務中斷，它不一定要被稱為「執照」，從過去監理沙盒經驗來看，如果這真是一個好的服務，因應臺灣較長的法規調適時間，主管機關或可思考為申請監理沙盒的業者創造一個值得投入創新實驗的彈性空間。

封面圖片來源：本文作者使用Gemini Pro輔助生成

參考資料來源：

1.Regulatory Sandbox: stablecoins cohort | FCA

https://www.fca.org.uk/firms/innovation/regulatory-sandbox/stablecoins-cohort

2.A&O Shearman | FinReg | UK FCA launches stablecoins cohort of Regulatory Sandbox

https://finreg.aoshearman.com/uk-fca-launches-stablecoins-cohort-of-regulatory-sandbox

3.FCA webpage - Regulatory Sandbox: stablecoins cohort | Global Regulation Tomorrow

https://www.regulationtomorrow.com/eu/fca-webpage-regulatory-sandbox-stablecoins-cohort/